摘要 -

　　此前市场普遍对（duì）2月的社融表示悲观，但（dàn）是3月社融数据大超（chāo）市（shì）场预（yù）期，打消了这（zhè）种悲观情绪，目（mù）前（qián）从结（jié）构来看（kàn）社（shè）融也没有太（tài）大问题，信贷的持续回升仍然会对铜价（jià）带来利多影响，同时周五央行（háng）宣布降准，也将有利于宽信用的落（luò）地。

　　基本（běn）面上国内铜库存变动不大，上海（hǎi）地区（qū）受到疫（yì）情（qíng）管控（kòng）影响，但是主要仓库（kù）的（de）出库在上（shàng）周有了基本（běn）的恢复，社会库存录得下（xià）降（jiàng），但是（shì）广东方面（miàn）上周重新受到（dào）疫情管控的（de）影响，库存有（yǒu）所（suǒ）累积。目前疫情扰乱了（le）消费的复（fù）苏，也对我们观察消（xiāo）费（fèi）节奏的变化产生了较大影响（xiǎng）。更清晰（xī）的消费的轮（lún）廓可能还是要等疫（yì）情（qíng）缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾（qīng）向于认为需求（qiú）没有大幅（fú）消失，只是（shì）有所后置。

　　01

　　上周COMEX铜（tóng）市场（chǎng）回顾

　　上周COMEX铜价震荡上（shàng）行，整体仍然呈现高（gāo）位盘（pán）整的特征。上周包括美联储副主席布雷纳德在（zài）内的多位美联储关于发表了讲话（huà），讲话整体论调仍然属于（yú）鹰派，对风险资产整体有一定压力。

　　不过（guò）周中（zhōng）美国（guó）CPI数据表（biǎo）现基（jī）本符合市场预期，并（bìng）且核心CPI甚至（zhì）低（dī）于市（shì）场预期，使（shǐ）得市场对于3月CPI可能就是近（jìn）期高点的预（yù）期又有所抬升（shēng），同时对美联储加（jiā）息（xī）幅（fú）度的预期也有所（suǒ）调整，一度带（dài）来（lái）了（le）风险资（zī）产价格普遍反（fǎn）弹，铜价也明显反（fǎn）弹。但是在（zài）后续美联储多位官（guān）员的鹰派表态之下，铜（tóng）价依（yī）然有所（suǒ）承压，同（tóng）时海外精（jīng）炼铜显（xiǎn）性库（kù）存最（zuì）近持（chí）续增加，大约增幅在每周1.5万（wàn）吨的水平，也对价格形（xíng）成了一定压力（lì），但是库存增加的持续（xù）时间（jiān）可能不会持续（xù）太长时间，这主要与中国出（chū）口精炼（liàn）铜所致（zhì）。

　　上周COMEX铜价格（gé）曲（qǔ）线较此前（qián）上（shàng）下位移，价格曲线近端的结构从Contango转为更（gèng）加陡（dǒu）峭的Contango结构，我（wǒ）们近来一直推荐borrow头（tóu）寸，我们认为（wéi）这种（zhǒng）回摆属于合理的范畴，一段时间以（yǐ）来（lái）COMEX曲线的近端就围绕着平缓的（de）结构上下摆动，并没有（yǒu）特别（bié）明显的趋向性。主要是因为近期COMEX铜库存重新开（kāi）始小幅回升，目前（qián）回到7.5万（wàn）吨（dūn）左右水（shuǐ）平，从全球平衡的角度来看，近期北（běi）美及海外库存的小幅累（lèi）积，主要还（hái）是（shì）中国方面进口窗口没有显（xiǎn）著打开，进口（kǒu）量处于（yú）低（dī）位，同时中国反而在出口精炼铜所致。后续出（chū）口（kǒu）窗口（kǒu）关闭后海外或仍将回到库存去化当（dāng）中，因（yīn）此我（wǒ）们认为价差结（jié）构可能将在一段时（shí）间内回（huí）到back，整体（tǐ）还是以borrow思路（lù）为主。

02

　　上周SHFE铜市（shì）场回顾（gù）

　　上周（zhōu）SHFE铜（tóng）价震荡上（shàng）行，虽然面对（duì）疫情管控的扰（rǎo）动，但是（shì）铜价展现除了（le）非常（cháng）强劲的韧性。一（yī）方面3月社融数据大超（chāo）市（shì）场预期，此前市场普（pǔ）遍（biàn）对2月（yuè）的（de）社融表示悲观，但（dàn）是3月社融打消了（le）这（zhè）种悲观情绪，目前从结（jié）构来看社融也没有太（tài）大问题（tí），信贷（dài）的持（chí）续回（huí）升仍然会对铜价（jià）带来利（lì）多（duō）影响，同时周五央行（háng）宣布（bù）降准，也将（jiāng）有（yǒu）利于宽信用的落地（dì）。

　　基本面上国内铜库存变动（dòng）不大，上海地（dì）区受到疫情管控影响，但是主（zhǔ）要仓库的出库在上周有（yǒu）了基本的恢复，社会库存录得下降，但是广东方面上周重新受（shòu）到疫情管（guǎn）控（kòng）的影响，库（kù）存有所累积。目（mù）前疫（yì）情扰乱了消费的复苏，也对我们观察（chá）消费（fèi）节（jiē）奏的变（biàn）化产生了较大影响（xiǎng）。更清晰的（de）消费的轮（lún）廓（kuò）可能还是要等（děng）疫情缓和之后才会更加（jiā）明晰，但我们仍然（rán）倾（qīng）向于认为需求没（méi）有大幅消（xiāo）失，只是有（yǒu）所后置。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前（qián）整体位（wèi）移向上，价格曲线进一步维（wéi）持了back结构，这与我们此前（qián）的（de）预期（qī）完全相符。最（zuì）近（jìn）因为（wéi）进（jìn）口处于（yú）亏损，进口铜迟迟没（méi）有进入关（guān）内（nèi）补（bǔ）充国内供（gòng）应（yīng），而此前因为内（nèi）外亏损较大，价差适合具有加工手册（cè）的冶炼厂出（chū）口，不少炼厂（chǎng）都出口了一定（dìng）数量的精炼铜，最近（jìn）因为（wéi）华东、华南局部地区疫情（qíng）加剧，防疫（yì）措施更（gèng）加严格，使得入（rù）库（kù）偏低，加之出库不错，使得国内（nèi）库存整体出现了明显的去库，而（ér）现货升水出现明（míng）显回升，从（cóng）而带动了月（yuè）间结构的走强。

　　我们（men）认为从平衡表上来看，3月往后单（dān）月都存在一定程度的缺口，精炼铜维（wéi）持（chí）低（dī）库（kù）存、升（shēng）水格局（jú）的概率（lǜ）较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是（shì）月间（jiān）套利（lì）的主（zhǔ）要方向。

03

　　国内外市场跨市套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价运行重心（xīn）先抑后扬，进（jìn）口亏损略修（xiū）复（fù），我们仍然认为内外反套是更（gèng）加合适的（de）头寸（cùn）。目前虽然国内受疫情影（yǐng）响去库进度放缓，但（dàn）是（shì）由于（yú）进口水平（píng）处（chù）于低（dī）位，而出口明显（xiǎn）走（zǒu）强，将逐渐调节内外比价（jià）。

　　目前海外（wài）的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套（tào）操作（zuò）。目前反（fǎn）套的风险在于疫情管控（kòng）所带来（lái）的不确定性，可能会（huì）延（yán）缓去库进度，甚至（zhì）有所累库，那么在窗口临近打开时货物（wù）的流入（rù）可能（néng）就会对（duì）升贴水及价差（chà）结构带来较大影（yǐng）响。不过换一个角度考（kǎo）虑，目（mù）前在疫情管控（kòng）下，进口货物的包括及境内流（liú）通也会遇到阻碍，因此如果国内（nèi）真（zhēn）的窗口打开，从（cóng）实（shí）物（wù）流（liú）的角度（dù）而言未必会（huì）在短时间（jiān）内得到有效补充。

04

　　宏观、供（gòng）需和持（chí）仓，铜市场影响因素深度分析

　　宏观海外方面，近期，2s/10s年期关键（jiàn）美债收益率曲（qǔ）线，出现了自2019年8月（yuè）以来的首次倒挂。我们分析认为短暂的利差倒挂（guà）还不意味着衰退（tuì）将至，利差倒挂需（xū）要（yào）持续几个月才传递（dì）可信信号，且当前的（de）利差受到量化宽松政策、短期利率中期限溢价和通（tōng）胀风险溢价（jià）较（jiào）高（gāo）的（de）扭曲，美国目前衰退（tuì）的概率仍较低。

　　目前短暂利差倒挂还不意味着衰退（tuì）将至。利差倒挂（guà）被视为美国经济（jì）衰退发生的（de）一个重（chóng）要领先预测指（zhǐ）标。在以往的周期（qī）里，利差倒挂往往发生在（zài）美联（lián）储加息的尾声，这一次美联储才刚刚开（kāi）始（shǐ）加息利差就出现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒（dǎo）挂（guà）还不意味着衰退将至，主（zhǔ）要（yào）原因有如（rú）下几条：目前主流衰退预测模型的定量结果显示衰退风险还不大；利差倒挂需要持续几个（gè）月才传递可信（xìn）信号；量化宽松压（yā）低了（le）长（zhǎng）端利率约80到90个基（jī）点，使得利差倒挂失真；短期（qī）利率中（zhōng）过高通胀（zhàng）风（fēng）险溢价与实际期限（xiàn）溢价也（yě）使得（dé）利差倒挂失真。

　　本轮缩表的形式仍为被（bèi）动，速度会更快。缩表的加速节奏（zòu）在最可（kě）能发（fā）生的（de）情（qíng）景下，可能于（yú）今（jīn）年底达到最高速度950亿（yì）美元每月。根据鲍威尔在3月会议后的（de）新闻发（fā）布（bù）会上透露本轮缩（suō）表（biǎo）在（zài）今年大约相当于（yú）一次额（é）外的（de）加息，估计本（běn）年的缩表（biǎo）规模在4000亿（yì）至5000亿美元左右。

　　宏观国内方面，4月15日，中国人民银行（háng）决定于2022年4月25日下调金（jīn）融机构（gòu）存款准备（bèi）金率0.25个（gè）百（bǎi）分（fèn）点（diǎn）（不含已执行5%存（cún）款准（zhǔn）备金率的金融机（jī）构）。本次下调后，金融（róng）机（jī）构加（jiā）权平（píng）均存款准备金率（lǜ）为8.1%。

　　国常会预告“适时降准”，降准快速落地符合预（yù）期：在2022年4月（yuè）13日召开的（de）国务院常务会议上，李克（kè）强总理提到“适时运（yùn）用降（jiàng）准等货币政（zhèng）策工具，推动银（yín）行增强信贷投放能力”。通（tōng）过复盘2019年以（yǐ）来国常（cháng）会上关于货币政（zhèng）策的表述，可以发现其针对降准的预告较多，而降息的则较少，且多数能够快速落地。

　　在国（guó）内聚集（jí）性（xìng）疫（yì）情爆发，且集中于大型（xíng）城市的（de）背（bèi）景下，投资、消费和出（chū）口（kǒu）各环节均受到阻塞，降准能够有效支持实体经（jīng）济发展，促进综合融资成本稳中（zhōng）有降。2022年（nián）1月，MLF利率下调，但（dàn）2月的信贷（dài）和社融数据表现（xiàn）仍然疲弱，说明（míng）当前（qián）“宽货币”向“宽信用”的传（chuán）导存在阻滞，而降准（zhǔn）能够释放长（zhǎng）期资金，令银行的负债成（chéng）本下降，至少短期来看，央行（háng）的目标将主要为“宽（kuān）信用”。

　　即使在美联储加息和中美利差倒挂的背景下，“稳增长（zhǎng）”仍然是主要矛盾点（diǎn），货币政策存在宽松（sōng）的（de）可（kě）能性。当前存在“宽货（huò）币”向（xiàng）“宽信用”传导的（de）困境，因此下调MLF利率在货币政策工具箱中，但当前处于“预备役”地位，若经济数据......